概要

山河轉(zhuǎn)債將于7 月7 日（周五）上市，規(guī)模3.2 億元，根據(jù)我們的新券定價(jià)模型，我們認(rèn)為在當(dāng)前公司股價(jià)的情況下，其轉(zhuǎn)債上市定位可能在126 元附近。

正股分析

(資料圖片僅供參考)

發(fā)行人山河藥輔為國(guó)內(nèi)藥用輔料領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)品涵蓋填充劑、黏合劑、崩解劑、潤(rùn)滑劑、包衣材料等常用口服固體制劑類藥用輔料。公司為國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品符合中國(guó)藥典及英、美藥典標(biāo)準(zhǔn)，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，并出口歐美和東南亞。 具體來(lái)看，公司2022 年主營(yíng)構(gòu)成是纖維素及其衍生物類產(chǎn)品:46.5%;淀粉及衍生物類:25.03%;其他類產(chǎn)品:17.3%;無(wú)機(jī)鹽類:9.68%;其他業(yè)務(wù):1.48%。

公司2020-2022 年的三年?duì)I收CAGR 為14.93%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR 為15.71%，1Q2023 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為2.5 億元（YoY+29.42%），同期歸母凈利潤(rùn)為0.5 億元（YoY+45.95%）。公司最新年化凈資產(chǎn)收益率26.43%，流動(dòng)比率/速動(dòng)比率分別為2.04/1.77，銷售毛利率/凈利率分別為32.51%/20.59%。整體來(lái)看公司近年來(lái)公司收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率保持穩(wěn)定。公司截至22 年末擁有各類藥用輔料產(chǎn)能合計(jì)約5.3 萬(wàn)噸/年，22 年產(chǎn)能利用率約61%，同比變化不大，收入增長(zhǎng)主要來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，部分品種存在供不應(yīng)求的情況。我們認(rèn)為公司未來(lái)增長(zhǎng)短期內(nèi)主要在新基地產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，中長(zhǎng)期來(lái)看需關(guān)注藥用輔料的進(jìn)口替代情況。

本次發(fā)行募集資金總額不超過人民幣3.20 億元,扣除發(fā)行費(fèi)用后,2.10 億元將投資于新型藥用輔料系列生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目,0.80 億元合肥研發(fā)中心及生產(chǎn)基地項(xiàng)目,0.30 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中新生產(chǎn)基地項(xiàng)目擬擴(kuò)建總計(jì)年產(chǎn)9000 噸各類藥用輔料的生產(chǎn)線，新項(xiàng)目5 個(gè)產(chǎn)品當(dāng)前均處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，公司預(yù)計(jì)23 年新項(xiàng)目預(yù)估釋放15%左右的產(chǎn)能(平均到全年)，后續(xù)可關(guān)注公司建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)展。

正股估值在同行業(yè)中較為中等，市場(chǎng)熱度一般，彈性一般。公司當(dāng)前P/E(TTM)為26.05x，位于自身歷史較低水平，P/B(MRQ)為4.93x，位于自身歷史較低水平。正股總市值規(guī)模38.1 億元，流通盤占比79.51%，股權(quán)質(zhì)押比例為0.0%，公司實(shí)控人為尹正龍(個(gè)人性質(zhì))，截至2023 年3 月31 日，第一大股東(尹正龍)，持有公司股份26.89%，正股機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高(公募持有16.53%)，近180 日波動(dòng)率為44.96%，彈性一般。

與同業(yè)相比，公司當(dāng)前市場(chǎng)熱度處于63.58%分位數(shù)，個(gè)股估值處于52.26%分位數(shù)，成長(zhǎng)能力處于62.69%分位數(shù)，現(xiàn)金能力處于31.28%分位數(shù)，盈利能力處于17.28%分位數(shù)，以及動(dòng)量表現(xiàn)處于11.93%分位數(shù)。

條款及定價(jià)

轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，債底保護(hù)較弱。本期轉(zhuǎn)債規(guī)模3.2 億元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為18.25 元，轉(zhuǎn)股期起點(diǎn)：2023 年12 月18日，最新平價(jià)約89.04 元，期限6.0 年，票面利率分別為：0.2%, 0.5%, 1.0%, 1.5%, 2.0%, 3.0%，到期贖回價(jià)格108.0 元，面值對(duì)應(yīng)的YTM 為2.12%，債底約為70.43 元，債底保護(hù)較弱，下修條款為85%，15/30(凈資產(chǎn)和面值為底)，強(qiáng)贖條款為130%，15/30，回售條款為70%，30/30。

定價(jià)層面，公司正股機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高，彈性一般，估值中等，轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，債底保護(hù)較弱。根據(jù)我們的新券定價(jià)模型，我們認(rèn)為在當(dāng)前公司股價(jià)的情況下，其轉(zhuǎn)債上市定位可能在126 元附近。

風(fēng)險(xiǎn)

下游需求走弱；擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目不及預(yù)期。