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2023年7月政治局會議提出“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱”。繼2022年11月的地產(chǎn)“三支箭”后，政策調(diào)整預期或是地產(chǎn)股行情回暖的原因，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年7月25至31日，申萬房地產(chǎn)指數(shù)累計上漲%。

2012年之后，地產(chǎn)股的超額收益可能主要來自于困境反轉(zhuǎn)，反轉(zhuǎn)的基準點是超預期地產(chǎn)政策，本篇通過歷史回顧，幫助投資者理清行情的錨與節(jié)奏。

2012年開始，地產(chǎn)股的政策博弈屬性增強，以政策預期為基準的困境反轉(zhuǎn)邏輯可能占主導，具體為地產(chǎn)銷售的下行期，市場對未來的政策預期較強，在政策落地后，超額收益回落。而2012年之前，商品房銷售與地產(chǎn)股超額收益同步性較強，估值較高，具有成長性行業(yè)的顯著特點。行業(yè)邁入成熟期后，伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)股不再為資本市場主流資金所青睞，2012年之后的主要地產(chǎn)下行周期，均出現(xiàn)地產(chǎn)下行加速，地產(chǎn)股超額收益反而提升的現(xiàn)象。

2017年開始地產(chǎn)股博弈難度加大，體現(xiàn)為超額收益減小、持續(xù)時間縮短、短期內(nèi)博弈次數(shù)增加，“出力不討好”的特點越來越明顯。投資者投資經(jīng)驗的積累，政策有效性的邊際下降，以及宏觀經(jīng)濟增長中樞的下移，都使得地產(chǎn)股的博弈走向明牌化和內(nèi)卷化。例如2017至2018年出現(xiàn)3次持續(xù)時間不足2個月的地產(chǎn)股超額收益期，2021年以來，伴隨地產(chǎn)的深度下行，市場開始喜歡在重大會議和地產(chǎn)風險事件發(fā)生后，押注超預期政策。

綜上所述，影響行情節(jié)奏的可能有以下幾個因素：一是政策空間有多大，當前二三四線地產(chǎn)銷售仍弱，但一線韌性仍較強，這點與2014-2016年行情啟動之前的地產(chǎn)市場有較大差異；二是機構(gòu)化之后，投資者學習效應大幅上升，行情演進的效率較高；三是存量博弈市場中，如果出現(xiàn)其他邏輯更順的低位板塊，資金的分流可能也會影響地產(chǎn)行情的高度與斜率。

（王德倫為興證資管首席經(jīng)濟學家）

（文章來源：第一財經(jīng)）