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(資料圖片僅供參考)

2025

來源：固收彬法 作者：孫彬彬/隋修平/鄭藝鵬（聯(lián)系人）

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常見的套利組合如TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL往往與對應(yīng)的現(xiàn)券期限利差走勢有一定偏離，這種偏離主要源于組合沒有實現(xiàn)久期中性，從而沒有實現(xiàn)對利率風(fēng)險的免疫。

因此，在采用上述套利組合對期限利差進行跟蹤時，需要考慮利率波動對組合價值的影響，較為理想的參與方式是同時獲得期限利差和單邊波動的潛在收益。

同時，凈基差也可能對套利組合的短期表現(xiàn)形成重要影響，構(gòu)建套利組合時應(yīng)該考慮組合整體凈基差水平，凈基差偏低時構(gòu)建多頭組合可以規(guī)避凈基差下行的風(fēng)險，而拉長時間來看，由于凈基差整體在0附近波動，對組合價值的趨勢性影響有限。

計算可得，當(dāng)前TF*2-T的久期缺口顯著為負，TS*2-TF、T*3-TL的久期缺口顯著為正，TS*4-T的缺口較小。因此，如果預(yù)期未來利率下行，可以關(guān)注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走擴的機會；如果預(yù)期后續(xù)利率上行，可以關(guān)注5Y-2Y、30Y-7Y期限利差收窄或7Y-5Y期限利差走擴的機會。即TS*2-TF和T*3-TL適合交易熊陡/牛平，TF*2-T適合交易熊平/牛陡。

風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計或有遺漏，宏觀經(jīng)濟超預(yù)期，海外風(fēng)險事件超預(yù)期。

報告目錄

通過對多品種的頭寸進行組合，可以實現(xiàn)對利率曲線形態(tài)的交易。如通過TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL等套利組合表達對期限利差的觀點。

但跨品種套利組合和現(xiàn)券期限利差走勢可能出現(xiàn)分化，如TS*2-TF組合走勢明顯弱于5Y-2Y利差、期限利差區(qū)間震蕩的同時組合價值不斷下跌，TS*4-T也在2024年以來偏弱，而TF*2-T、T*3-TL偏強。

套利組合走勢與現(xiàn)券期限利差的分化會導(dǎo)致套利有效性下降。期貨套利組合與期限利差的走勢為什么出現(xiàn)分化？

構(gòu)建a份A合約多單與b份B合約空單的組合，忽略基差變動，通過久期對合約價值變動進行近似：

其中D為對應(yīng)合約CTD的修正久期，Y為CTD收益率，A、B分別為CTD價格。如果組合實現(xiàn)了久期中性，即a×D（A）×A=b×D（B）×B，那么：

此時該組合可以對期限利差進行跟蹤， △Y（B）-△Y（A）即為兩個合約CTD券對應(yīng)的期限利差，組合價值與期限利差成比例，系數(shù)為a×D（A）×A。

但組合實現(xiàn)久期中性的假設(shè)通常并不成立，更一般地：

由于組合沒有實現(xiàn)久期中性，利率風(fēng)險仍然影響組合價值，新出現(xiàn)的一項（b×D（B）×B-a×D（A）×A）×△Y（B）體現(xiàn)了久期缺口對組合價值的影響。

常見的套利組合在跟蹤哪些期限利差？

通過上述分析，套利組合跟蹤對應(yīng)合約CTD券的期限利差，因此需要關(guān)注CTD券的剩余期限。各個期限國債期貨對應(yīng)CTD的剩余期限均在近年有所下降，其中10年國債期貨主力合約對應(yīng)CTD剩余期限從2023年開始下降至7年以下，因此相關(guān)組合跟蹤的期限利差可能有所變化。T合約對應(yīng)的CTD利率從10Y逐漸移動到7Y。 

久期缺口與收益率變動疊加即得到利率風(fēng)險對組合的影響。

TF*2-T久期缺口長期為負，利率下行會對組合價值形成正向影響，因此TF*2-T表現(xiàn)強于10Y-5Y，在期限利差區(qū)間波動的同時，TF*2-T的組合價值不斷走高。而TS*2-TF的久期缺口為正，利率下行導(dǎo)致組合價值受到損失，因此在5Y-2Y期限利差區(qū)間波動的過程中，組合價值不斷走低。

凈基差的影響有多大？

在前文推導(dǎo)過程中，我們忽略了凈基差的影響。如果考慮凈基差的變化，對于a份A合約多頭與b份B合約空頭的組合，凈基差變動對組合價值產(chǎn)生的影響為：

從歷史表現(xiàn)來看，凈基差對組合價值的影響處在±1元范圍以內(nèi)，近年以來凈基差波動降低，對組合價值的影響也整體收斂，基本處在±0.5元范圍以內(nèi)。

對比組合價值來看，凈基差波動可能在短期內(nèi)對組合價值形成較大影響，因此參與套利時還需要對凈基差進行擇時，在組合凈基差處于低位時參與多頭可以規(guī)避凈基差收窄的風(fēng)險。

而拉長時間來看，由于凈基差在0附近波動，對組合價值的趨勢影響有限。

通過上述分析，常見的跨品種套利組合包含了兩部分，一部分是對期限利差波動的模擬，另一部分是久期缺口導(dǎo)致的單邊波動，而后者是導(dǎo)致套利組合與期限利差走勢分化的主要原因。 

因此，通過跨品種組合進行曲線形態(tài)套利時，除了考慮當(dāng)前期限利差的位置，還需要注意久期缺口和后續(xù)利率波動的方向：如果預(yù)期后續(xù)利率下行，則做多負久期缺口組合或做空正久期缺口組合更優(yōu)，即關(guān)注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走擴的機會；反之，如果預(yù)期后續(xù)利率上行，則做多正久期缺口組合或做空負久期缺口組合更優(yōu)，即關(guān)注5Y-2Y、30Y-7Y期限利差收窄或7Y-5Y期限利差走擴的機會。

這也解釋了TS*2-TF組合持續(xù)偏弱，TF*2-T偏強的現(xiàn)象。在利率下行的背景下，考慮利率風(fēng)險的暴露，TS*2-TF、T*3-TL適合做空，TF*2-T更適合做多。

因此，不同組合適合用來表達對曲線形態(tài)的不同觀點，如TS*2-TF和T*3-TL適合交易熊陡/牛平，TF*2-T適合交易熊平/牛陡，而TS*4-T的久期缺口較小，可以對7Y-2Y期限利差進行較準(zhǔn)確的交易。

同時，由于國債期貨CTD的變化，久期也可能相應(yīng)變化，導(dǎo)致套利組合的久期缺口方向發(fā)生變化。

觀察國債期貨主力合約的修正久期，2023年以來普遍回落至低位，這與市場利率整體下行并遠離3%有關(guān)。當(dāng)市場利率高于3%時，長久期債券價格下跌更快，更容易成為CTD，市場利率低于3%時，短久期債券容易成為CTD?？紤]到短期內(nèi)市場利率大幅度上行靠近3%的可能性較低，各品種CTD久期大概率維持偏低水平，套利組合的久期缺口變化有限。

蝶式套利組合同樣存在類似前述套利組合的問題，以2*TS-3*TF+T為例，由于組合有正向的久期缺口，在利率下行的背景下，組合價值表現(xiàn)持續(xù)弱于10Y-2Y期限利差。

整體來看，常見的曲線形態(tài)套利組合往往因為組合自身久期缺口導(dǎo)致無法實現(xiàn)對利率風(fēng)險的免疫，因此在對曲線的陡峭程度進行交易時需要綜合考慮后續(xù)的利率方向。

為解決這一問題，對曲線形態(tài)進行交易時，可以考慮自行構(gòu)建久期中性/基點價值中性的頭寸組合，但由于期貨價格和CTD的變化，要嚴(yán)格保持對利率風(fēng)險的免疫則需要頻繁調(diào)整頭寸比例，在實操上可能有一定難度。

風(fēng)險提示

1、數(shù)據(jù)統(tǒng)計或有遺漏：由于數(shù)據(jù)收集的局限性、統(tǒng)計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延遲，可能導(dǎo)致部分分析結(jié)果存在偏差。

2、宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期：宏觀經(jīng)濟環(huán)境和財政政策是影響債券市場的關(guān)鍵因素。如果宏觀環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期的變化，如經(jīng)濟增長放緩、通貨膨脹率波動等，可能會對債券市場表現(xiàn)形成沖擊。

3、海外風(fēng)險事件超預(yù)期：若出現(xiàn)海外風(fēng)險事件，可能會對債券市場形成短期沖擊。

證券研究報告：《期貨|如何參與曲線形態(tài)套利？》

對外發(fā)布時間：2025年9月23日

報告發(fā)布機構(gòu)：財通證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報告分析師：

孫彬彬 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0160525020001

隋修平 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0160525020003