正文

1、很多人誤解今年推動利率債收益率下降的主因是經(jīng)濟，其實PPI是更為主要的原因，如果算經(jīng)濟的現(xiàn)價口徑的增長速度的話，今年一二季度的數(shù)據(jù)應(yīng)低于去年任何一個季度，這在很大程度上要歸咎于PPI的下跌。

(資料圖片僅供參考)

2、從這個角度看，央行在決策貨幣政策時，是更多考慮名義增長而非實際增長的，這其實正常，且可以被歷史規(guī)律所解釋，畢竟企業(yè)的冷熱體感更多來自于經(jīng)濟的名義增長，這個觀點的論述可以詳見我們在3月發(fā)過的文章《我們重視的和我們忽視的：我們?nèi)匀蛔咴谪泿艑捤傻拇蟮郎稀贰?/strong>

3、如果基本面至此，那為何收益率水平難以跌破去年低點2.6%，表觀上看，是流動性的原因所致，在去年8月10Y國債收益率跌至2.6%時，7D質(zhì)押式回購利率的中樞已經(jīng)低至1.6%，而如今，7D質(zhì)押式回購利率的中樞尚在2%附近，距離當(dāng)時高了約40bp。

4、這似乎和我們之前說的政策和名義增長速度之間的相關(guān)性有些矛盾，但其實不然：

1）市場利率和名義增長速度之間的相關(guān)性并非一定線性，尤其近幾年，這種非線性表現(xiàn)得尤為明顯；

2）但這不代表著在經(jīng)濟下跌時，政策除了經(jīng)濟還有其他目標，而是因為經(jīng)濟環(huán)境所面臨的不確定性不同，政策所施的力度會根據(jù)不確定性的高低有所調(diào)整；

3）譬如去年，在經(jīng)濟面臨諸多不確定性時，政策的力度是偏大的，于是，在去年8月，在偏大力度的政策下，利率其實是出現(xiàn)了與基本面不相匹配的超跌。

5、但這個意義上看，我們認為今年市場已經(jīng)進行了相對充分的通縮交易，畢竟在資金利率和去年8月尚有差異之時，10Y國債收益率已經(jīng)率先回到了去年8月的關(guān)口。

6、2.6%的這個關(guān)口是留給市場的一個非常重要的阻力位，如果市場想再把10Y國債推到這個阻力位以下，經(jīng)驗上只有兩種途徑：

1）市場破位得先看到政策的破位，流動性因經(jīng)濟問題一再寬松，當(dāng)7D資金利率破了1.6%這個低位時，10Y利率自然會破2.6%的位置；

2）在此流動性環(huán)境不變的情況下，資金形成類似15年那般擁擠的加杠桿通道，非銀的活躍推動長端收益率進一步超跌。

7、現(xiàn)在看起來，二者的可能性都不大，如果PPI接近底部的話，那市場和政策情緒也應(yīng)離底部不遠，此外，資管新規(guī)仍然在約束著資金行為，銀行對非銀的債權(quán)甚至在今年以來是略為減速的。

8、因此，短時10Y國債跌破2.6%是存在難度的，一個粗糙的考慮是，比起去年8月的時點，不確定性的消逝和經(jīng)濟的下滑，哪個因素會更加穩(wěn)定，無疑是前者，如果后續(xù)情緒推動10Y收益率一度跌破2.6%，建議以避險來應(yīng)對。

9、在利率債上，我們要做好資本利得空間收窄的準備，當(dāng)然，經(jīng)濟本身是缺乏彈性的，因此，利率債總體面臨的風(fēng)險也不大，但在目前這個位置，我們可以就10Y以下的持倉略微降降久期。

風(fēng)險提示：宏觀政策落地不及預(yù)期，海外風(fēng)險超預(yù)期。